中央企业在海外并购中的几点思考
作者：赵月
海外并购已成为中央企业参与国际竞争和全球资源配置的重要方式。相比于国内市场，海外市场并购面临了更多法律政策环境、投资规则、并购程序等方面的不确定因素，而并购后的整合更是给企业带来巨大挑战。本文基于目前企业在海外并购市场中面临的实际困难提出措施建议，旨在为中央企业开展并购活动提供参考。
并购标的的选择
并购标的的选择是确保并购成功的首要条件。中央企业要以国家政策和企业战略为前提，有效定位并购标的。
一、响应国家外交政策，匹配企业战略规划
在海外并购活动中，国家战略鼓励的国别和产业往往能获得较多政策倾斜，企业不但能享受国家层面签订的一揽子优惠条件，在并购推进中也更易纳入金融机构的 “绿色通道”，优先获得信贷支持。在服务国家政策的同时，中央企业也要坚持效率优先的原则，充分研究自身战略规划、资本实力、管理水平和抗风险能力，这样在并购活动中才能突出主业优势，形成协同效应。
中国电建集团海外投资有限公司（简称“电建海投公司”）作为中国电建集团实施全球发展战略的排头兵，紧跟国家战略深耕“一带一路 ”市场，充分依托集团“懂水熟电、擅规划设计、长施工建造、能投资运营”的全产业链优势，积极开发海外电力投资项目。近年来，电建海投公司以股权并购的形式获得孟加拉国巴瑞萨燃煤电站及缅甸皎漂燃气电站等多个项目开发权，不但实现了海外电力投资市场份额的大幅提升，也有力带动了集团设计、施工、运维等集群式 “走出去 ”。
二、明确并购目的，有针对性地选择并购标的
首先应考虑清楚为什么要开展海外并购，在明确并购目的基础上再进一步考虑到何处并购、选择哪个产业并购，最终确定合适的并购标的。
企业海外并购的动因主要包括以下三类。
1.拓展海外市场，降低对国内市场依赖。
2.获取优质资源，增强企业竞争力，如廉价生产原料和劳动力、特许经营权利、先进技术、管理经验、营销网络、专业人才和品牌商标等。
3.进入新行业，分散投资风险。根据不同的并购动机，企业在并购标的的选择上有不同的侧重点。以中国石油并购哈萨克斯坦PK石油公司为例，其收购动机主要立足于获得油气资源、快速扩大其在中亚地区的经营规模，能够产生较大协同效应。
尽职调查的范围和重点
海外并购面临的突出问题是买卖双方存在信息不对称。现实中绝大多数良好运营、资金充裕的企业不会选择出售，因此买方要充分利用各种渠道，多维度、全方位地了解目标公司的真实情况，客观评价其资产质量和盈利能力。买方应当选择无利益关联的独立第三方专业咨询公司开展尽职调查工作，避免卖方过分夸大公司盈利能力，隐藏潜在风险。
一、财税尽调
财税尽调主要是为了还原目标公司的真实报表。通过分析财务报表中资产负债、营收、成本、利润等关键指标，买方能了解目标公司及股东的财务状况，从侧面掌握目标公司的治理管控情况。例如通过计算营运资本，买方能初步分析目标公司是否存在组织机构庞大、员工冗杂的问题，从而提前研判并购后的公司管理模式。
二、法律尽调
法律尽调应当聚焦目标公司的合法合规状态以及并购后的潜在法律风险。买方要特别关注目标公司是否存在诉讼、未决及潜在诉讼，及时识别潜在风险并着力应对。例如，若买方预计在收购完成后对目标公司实施机构压减、员工解聘等商业安排，则需要结合当地政策测算裁员的赔偿金额，在交易谈判中争取降低股权交易对价，转移潜在风险。
三、商业尽调
商业尽调能够帮助买方了解目标公司的商业模式和市场地位，判断业务协同性。买方应当根据目标公司的现有存量项目，结合行业市场容量和需求，判断并购后的协同效益，选择具有潜在盈利能力和成长空间的目标公司。需要提醒的是，若目标公司的业务领域跨界较广，买方要充分考虑是否要求卖方在交割前完成非并购标的业务的剥离，避免后续造成整合管理负担。
股权交易对价的确认
股权交易对价反映了目标公司的股权价值，这是海外并购中买卖双方的谈判焦点。买方应着重考虑两点。
一是要以客观公正的价值评估为基础，确定交易对价区间。根据当前监管政策要求，中央企业在实施并购前须聘请具备资质的第三方评估公司开展目标公司资产评估，由评估公司按照收益法、市场法、资产基础法等估值方法计算股权价值。买方要以该估值报告为参考，设定交易对价上限。
二是充分考虑潜在风险对股权价值的影响，制定估值调整机制。如对目标公司未来业绩进行约定，若目标公司经营业绩未达到约定指标，后者某重大潜在风险问题在一定期限内实际发生，目标公司的估值将相应调减，卖方返还相应支付对价。
交易方案的设置
交易方案是买卖双方达成并购行为的具体体现，交易方案要综合考虑风险防范、资金准入和回收，以及并购后的经营方针、整合策略等因素。
一、灵活选择交易方式
探索多种交易形式而不局限于单一的完全收购（即收购100%股权），例如合作伙伴、部分股权收购等。中国企业在收购中偏向于寻求对收购对象的完全控股，但这种交易对整合有高度要求，也容易引起监管机构的警惕。
以孟加拉国巴瑞萨燃煤电站项目为例，电建海投公司没有实施100%股权收购，而是保留了卖方的部分股权，并约定只有在项目完成特定事项后，卖方才有权退出项目投资。这种形式有助于绑定买卖双方利益，建立命运共同体，从而保证卖方对项目推进工作的支持。
二、拓宽并购融资形式
通过定向增发、资产入股、股权互换等多种出资方式替代单一现金支付，降低并购成本和风险。与现金支付相比，非现金支付可以降低出资企业的现金压力，通过股权互换等方式，出资方还能够同原股东共同分担目标公司未来经营风险。
三、实施或有风险缓释方案
充分利用资金托管等商业安排，缓释并购风险。例如通过设立第三方托管账户，将交易对价的一定比例存入托管账户，约定只有在卖方履行相关法律、税务等事项后，才可将该笔托管金额返还卖方，从而促进卖方严格履约。
统筹谋划整合方案
整合成败将直接影响企业能否实现并购交易的预期目标和收益。在制定和实施海外并购整合方案时，企业应当规划好“人、财、时间”三大管理要素。
一、建立高效的团队
设立专门的整合管理机构负责指挥和协调整合工作，健全良好的督导、反馈和调节机制。如中国电建在收购德国Carbotech公司后设立了整合管理办公室，负责整合工作的协调指挥和监控协调，在收购后一年内有效推行整合管理方案，取得了良好的效果。
二、规范财务支持计划
目标公司通常都面临一定的资金压力，亟需买方在并购后提供股东财务支持。对此，买方应从尽职调查中认真分析目标公司经营亏损点及深层次原因，根据资金需求的轻重缓急制定详细的资金支持计划，包括资金类别（流动性资金、保函额度等）、金额及支付时间等，确保专款专用。例如，若目标公司存在多笔逾期债务，要系统梳理各债务的利率、费率等指标，优先偿还利率较高的债务以减轻利息支付压力。
三、明确任务节点计划
并购整合工作并非一蹴而就，应当分解阶段性目标，制定近期、中长期规划并列出具体措施。例如约定近期整合目标为实现并购公司扭亏，期限1-2年，具体措施为稳定核心团队，优化公司组织架构和绩效管理体系；中期目标为加强协同融合、提高盈利能力，期限2-5年，具体措施为整合资源引入新的项目机会等。
（作者单位：中国电建集团海外投资有限公司）
