双碳目标下，石化行业如何把握投资机遇

作者：洪晟、汪小帆、陈持平 和 李晓崧

为了切实应对全球气候变化，努力扭转由于人类活动造成的温室气体排放，全球大部分国家和地区都制定了相应的减碳路线图。我国郑重向世界承诺，将于2030年前实现“碳达峰”、2060年前实现“碳中和”。我们欣喜地看到，在石油化工这个碳排放强度相对较高的行业中，许多企业已经开始将减碳等ESG相关工作列为优先开展的事项。同时不少企业也已从中受益，并实现了价值创造，给资本市场带来巨大的投资机遇，引起了广泛关注。本文从五个维度梳理了石油和化工行业在ESG投资领域的机遇，分享了在“双碳”背景下，石化行业可能的发展方向。

在全球变暖的背景下，过去50年极端天气事件发生的频率增加了约75倍。对此，人们常用“十年不遇”、“百年不遇”等词汇加以形容。如果继续任由人类造成的环境恶化发展下去，那些“百年难遇”的自然灾害将会变成“十年常见”甚至见怪不怪的事件。

气候变化不但给人们的生活造成了诸多影响，也给企业的生产经营带来了巨大风险。麦肯锡全球研究院所设置的“标准情景”与其他机构所假设的基本情境相比更为“积极进取”，但该情景仍难以达到1.5℃控温目标的要求。预计在此情景下，实现1.5℃控温目标的全球碳预算到2030年将会全部用完。尽管受疫情和经济衰退的影响，全球与能源相关的碳排放量在2020年出现了下降。但这并不足以扭转近20年总排放量持续上升的趋势。即使在加速减碳的情景下，到2050年全球能源相关的碳排放总量相比标准情景降低20%，距离1.5℃控温目标仍然任重道远（见图1）。

根据中国提出的碳中和目标，麦肯锡对中国碳减排的潜在抓手进行了深入分析。我们发现，中国约60%的碳减排是可以经由管理手段来实现的，但是需要大量的资金投入。管理手段既包括现有技术，也包括在需求端和供给端的迭代（例如，水泥、钢铁、石化等减碳困难的行业使用清洁电力替代传统化石能源为生产提供能源等方案）。

剩下40%的碳减排则需要依靠新技术的推广加以实现。然而新技术的不确定性较大。在其可行性被验证之前，单个企业难以确认这些技术是否能产生经济效益。因此为新技术建立一个跨行业的生态系统，并集中资源促进新技术的推广，是助其落地且形成规模效益的关键所在。对全球企业而言，“碳达峰、碳中和”以及1.5℃控温目标下的各种碳减排路径都将为技术创新带来大好机遇。发展绿色低碳经济，企业对新技术开发取得先发优势至关重要。若中国企业未能抓住机遇快速采取行动，势必错过全球低碳经济发展的窗口期，未来将变得非常被动。

越来越多的行业和企业都意识到绿色低碳转型是迫在眉睫的必选项。以下数据揭示了转型的驱动因素：

1、到2030年可持续投资主题价值将达到3-5万亿美元，以支持各行业的企业应对重大的短期风险。

2、在环境监管领域，如果全球各个国家和地区的监管政策持续加码,可能将使部分行业的企业利润下降30%~50%。

3、在投资层面，以ESG（环境、社会与企业治理）为主题或原则的资产管理规模正在以每年超过15%的速度增长，LP对于绿色低碳的关注度也在不断上升，预期对企业绿色转型的要求将越来越高。

4、无论是B2B还是B2C行业，客户预期的转变将为可持续产品和服务带来15%~30%的溢价空间，助推企业加快转向可持续生产。

5、在人才领域，相关调查显示约80%的“00后”希望为ESG表现优秀的企业工作，具有“可持续性”的企业将会吸引更多人才。

6、在资本市场，统计数据显示ESG表现良好的企业更易获得较高的回报，可持续领域的先行者往往能够获得更多价值。

根据麦肯锡全球研究院的分析，资本已开始青睐那些有效开展绿色低碳转型和真正关注ESG的企业。在研究两千余个相关案例后，我们发现63%的公司其ESG治理水平与企业财务绩效呈现正相关的关系。在以营收最高的200家欧洲公司为样本的统计中，彭博ESG评分较佳的企业其加权平均资本成本（WACC）更低，而利润更高（见图2）。

过去十年，ESG专用基金【1】从2012年的0.5万亿美元增至2020年的1.4万亿美元；可持续相关的债务工具从2012年的50亿美元增至2020年的4000多亿美元，显示资本市场可持续性股票和债务工具的规模正在不断扩大。与此同时，ESG相关的加权平均资本成本（WACC）比市场的资本成本普遍更低（降幅约为0.2-1.1pp【2】），这表示资本市场也在向践行ESG理念的企业提供更低成本的资本。

ESG受到资本市场重视的关键在于其能够成为企业卓越绩效与基业长青的重要基石。可持续发展市场和产品的增速通常高于传统市场和产品，相应的，可持续发展企业的收入增长和组合转型可以带来10%-20%的额外增长。同时，聚焦于可持续发展的企业具有长期降本增效的潜力。通过改善运营效率、增强对人才的吸引力和提升员工的满意度，企业可获得约5%-10%的降本空间。在企业履行可持续发展优化措施的过程中，还能让员工产生更强的参与感和认同感，从而增强主观能动性和工作积极性。更为重要的是，ESG能够有效帮助企业应对转型风险，减少因规则和监管变化以及利益相关方偏好变化可能带来的风险。因此，ESG可以为企业带来约10%-20%的估值提升，以及更好的融资渠道和更低的融资成本。

我们的研究还发现，当化工企业所聚焦的产品领域与可持续发展趋向一致时（例如，其主营业务与电动汽车、储能、水处理、生物型消费品、能源效率、可再生能源、燃料、天然产物提取、碳捕获、循环包装等产品），其平均估值/营收收入的倍数可达11倍左右，体现了资本市场的高度关注与大力支持。而与可持续发展理念关联度一般的公司（例如，主营业务关注于消费品、基础设施、汽车、电子产品、食品、农业、通用包装、工业产品、工业中间体等领域），其估值与营业收入的倍数平均值仅为3倍。当产品性质背离可持续发展的公司（例如，主营油气、一次性塑料、内燃机汽车、枪支、弹药、烟草、以及监管日益严格的化学品），其估值与营业收入的倍数平均值最低，仅为2倍。

不难看出，在ESG为导向的大背景下，石油与化工企业面临着一系列发展机遇。这些机遇可概括为下列五大主题：（见图3）

我们通过分析一个典型的化工价值链，来看一看化工企业涉及的温室气体排放。该价值链包括上游碳氢化合物的生产和运输，中游生产以及裂化、发电、水处理、锅炉、蒸汽等设备的运作，后台企业总部及分部的运营，以及下游终端产品的运输分送以及客户与消费者的使用。结果表明，15%-30%的温室气体总排放量来自生产环节过程中化石能源的消耗和副产气，为范围一排放；28%-36%来自上游碳氢化合物生产过程中涉及的油气钻探和精炼，此为范围三排放。另外，下游客户与消费者使用并报废产品的过程会产生12%-40%的温室气体排放，这同样是范围三排放。

对于生产运营环节的减排，企业可以重点关注几个抓手。首先是能源效率/工艺设置的变更，它能够在减少运营支出的同时获得一定减排成效，且对资本支出的要求不高，是减排的无悔抓手。当然，碳捕捉与碳封存，通过使用新能源实现电气化，推广氢燃料、生物燃料与原料等也是脱碳的有力抓手，值得大家关注。

很多消费者品牌已做出了使用再生聚合物的重大承诺。我们分析比较了部分世界知名的消费品品牌目前的再生塑料占比，以及2025年承诺达到的占比。结果显示，尽管品牌对再生塑料都有非常高的期待和远大的愿景，但目前已经实现的相比设定的目标还有一段距离。这背后有很多因素，如全社会的塑料回收能力，回收机制，商业模式等。更重要的是消费者的环保意识——塑料回收有没有价值，在很大程度上要看消费者是否愿意买单（见图4）。

在强劲需求的推动下，回收材料——特别是用于包装的供小于求且优质品级的材料——的绿色溢价不断走高。例如，在北美市场中对回收机制尚未成熟、供小于求的高密度聚乙烯（HDPE）而言，质量较好的无色回收HDPE相比原生HDPE存在将近1倍的溢价。即使是回收机制已经较为成熟的聚酯（PET）瓶用树脂，回收的PET和原生的PET相比也一直存在10%的溢价。这表明下游消费端愿意为更环保材料买单的逻辑是存在的。

在循环再生的主题下，先进回收技术将是解决难回收材料问题并实现高回收率的核心。而在这个赛道里，有着各种各样的投资机遇。首先是转化途径，即由回收的塑料等聚合物生产燃料或其他石化原料。通过热解技术，可将回收的塑料混合物转化为原油、燃料油或石脑油、汽油、蜡（重油）等产品；通过气化技术，则可将未分类的城市垃圾转化为合成气（一氧化碳+氢气）、柴油、石油、甲醇和电力等。其次是分解途径，即由回收的废旧塑料生产高分子材料的单体原料。通过热解技术，可将分拣提纯过的回收塑料（例如聚苯乙烯等）转化为苯乙烯单体或者低聚物；通过溶剂分解技术，可将回收的聚合物（例如PET等）分解为单体，甚至进一步分解为原料（例如乙二醇等）。最后是提纯途径：通过溶解技术，用聚丙烯生产“类似于”原生的聚丙烯树脂。

这些新技术赛道涌现出了很多产业机遇，和三十年前硅谷的新技术赛道有很多相似之处。在这些新赛道预计会产生大量新技术和新公司，涌现出一批“独角兽”企业。

在循环再生的主题下，另一个热点领域是生物塑料。目前，生物塑料所占市场的比例仍然较小，但其增长速度较为迅速。按材料类型划分，可将生物塑料分为可生物降解塑料和生物基/不可生物降解塑料。目前，可生物降解塑料占58%，生物基塑料占42%，总量为2.1百万吨/年。生物基塑料、不可生物降解塑料的市场比例共约40%（包括“替代型”解决方案生物基PE、PET或PA）。在一次性塑料法规和品牌商利益推动下，对占到市场规模60%的可生物降解聚合物（如PLA、PBAT、淀粉基塑料）的投资正不断增长。中国企业在关注和投资生物塑料领域时，应更多关注产品的用途，如具体替代了什么，或是创造了何种新的应用以充分发挥其材质特点。

我们估算从现在到2030年，在新兴经济体建设城市固体废物管理基础设施所需的投资将达到5,500-6,500亿美元。具体包括20万个垃圾回收站，20万辆垃圾车，1.1-1.3万个垃圾填埋场，800-1,700个废弃物电站，近90万公里的运输道路。要想解决海洋污染的问题，一个非常重要的工作是如何有效地降低垃圾的收集成本。

塑料材料在实现低碳包装方面与替代品的比较。以包装与食品行业为例，在肉类等新鲜食品包装中，聚苯乙烯（PS）泡沫托盘配合低密度聚乙烯（LDPE）薄膜的塑料解决方案比其次佳替代方案纸包装少产生10倍温室气体。

化学品和塑料是帮助传统与新兴价值链实现可持续发展的关键推动因素。首先，塑料包装重量轻且耐用，可减少与产品价值链相关的排放（例如，苏打水和肉类相关的包装）。其次，汽车的塑料部件坚固且轻质，可提升车辆的动力效率。最后，建筑中包括塑料和涂料在内的化学品具有隔热性能，可减少建筑物的制冷/制热要求。

在新型应用方面，化学品和塑料材料可以帮助下一代电动汽车（例如，未来电池外壳需要一个更加轻量化的材料来承受较高的压力）。先进塑料还可以帮助提高风电等可再生能源的效率，扩大规模。这些新兴的应用将会随着材料性能的不断开发、提升而愈加宽广。

从整个低碳投资市场的机会来看，到2025年将会形成万亿美元级别的市场规模。其中涵盖十个核心领域，分别是：能源脱碳、低碳出行、循环产品和包装、低碳农业与粮食供应、可持续建筑、氢能、生物能源、工业流程脱碳、碳捕集、利用和封存，以及碳市场和补偿。每个领域中存在无穷的机会，而其中又有许多与化工产业相关，例如循环产品和包装中的分选加工技术（见图5）。

在这样一个充满投资机会的市场里，不论是进行财务投资还是战略投资，对标的企业的发掘和筛选都是核心工作内容。层层筛选和主动识别是成功事先投资并购的关键之举。有意投资可持续性发展业务、在该领域进行并购的投资人，可以将整个并购路线图分为以下五个阶段：

第一阶段，加快确定并购主题，并开展快速市场扫描以验证行动可执行且是客户的重点。

第二阶段，积极扫描，通过标的的财务指标确定长名单（例如，营业收入、息税前利润等）。同时根据整体属性确定短名单的优先顺序。这一步可以帮助投资者快速确定10-15个标的短名单，以进一步筛选。

第三阶段，快速开展尽调前准备，选择小规模的标的开展深入研究。此时需要确定5-10个标的开展更深入的分析。

第四阶段，评估价值创造。此时需要结合定量与定性洞见，确定是否与标的接触及接触方法。

第五阶段也是最后一个阶段，是落实接触战略。需要与标的展开正式与非正式的对话，并且根据意向书继续或降低标的优先等级。

以氢产业链为例，寻找良好的投资机会需要深刻理解产业链、市场机遇以及自身能力。在氢的产业链中，存在着许多不同的玩家、技术和痛点，而有意义的只存在于一部分，这就需要遵循五个阶段的投资逻辑去进行扫描和确认标的。例如，氢产业按照价值链细分可以分为电解槽、生产、碳捕集、存储、和输送这五个部分，其中技术就绪度完善的只有电解槽。其他每个价值链存在着不同程度的技术难题，例如对于碳捕集来说，目前仅有国家研究机构的小型试点项目；对于碳储存来说，国内设备多为进口，仅能承担运营工作。而从市场格局来看，碳捕集和存储均尚待发展。

实现2060年的碳中和目标需要围绕社会、技术、意识和投资方面开展艰苦卓绝的努力和紧密高效的协作。单靠一家之力很难做到，投资方的支持、政策的支持、技术的参与、消费者意识的提升是四个重要影响因素。如果想要产业积极发展，向前推进，离不开多方的共同努力。

通过前述的分析，我们看到可持续发展已经被列入各国各行业最优先的议事日程。围绕减碳、节能等可持续发展的业务也给很多先行企业带来了先发优势和亮眼的业绩表现。在资本市场中，这些企业以及新兴的行业受到了投资者的重点关注。毋容置疑，可持续发展给企业和资本都带来了巨大的机遇。但是，可持续发展的业务和投资是否也能够获得“可持续”的发展和回报，其中存在着技术、运营、人员能力甚至消费端思维方式转变等一系列不确定因素。因此，在积极拥抱可持续发展机遇的同时，冷静判断多方验证谨慎决策，是在巨变中抓住机遇规避风险的必然之举。