太钢不锈：不锈钢产能有望迈入千万吨级、普钢毛利提升，未来可期
（报告出品方/分析师：申万宏源证券 孟祥文 施佳瑜）
1. 不锈钢航母起航
1.1 太钢集团是直接控股股东，国资委为实控人
太钢集团是公司直接控股股东，国资委为公司实控人。
公司是由太原钢铁集团独家发起、公开募集设立的股份有限公司。
1998 年 6 月太钢不锈成立，同年 10 月公司在深圳证券交易所上市。
2006 年 6 月，公司完成对太钢集团钢铁主业资产的收购，自此拥有了完整的钢铁生产工艺流程及相关配套设施。
山西省国有资本运营有限公司根据其于 2020 年 8 月 21 日与宝武集团签署的协议，向中国宝武无偿划转其持有的公司 51%股权，2020 年 12 月 28 日太钢不锈公告本次划转事项已于 2020 年 12 月 23 日办理股东工商变更登记手续。
由此，中国宝武持有太钢集团 51%股权，成为公司间接控股股东，公司直接控股股东仍为太钢集团，实际控制人由山西省国资委变更为国务院国资委。
截至 2021 年 9 月，太钢集团持有公司 63.31%的股份。
1.2 公司主营业务为不锈钢及普碳钢材的产销
目前，公司的粗钢产能约为 1294 万吨/年，钢材产能 1349 万吨/年，权益产能 1334 万吨/年，其中不锈钢产能为 442 万吨/年（权益 427 万吨/年）、普碳钢材产能为 907 万吨/年。公司是全流程炼钢企业，主要从事不锈钢及普碳钢材、钢坯等钢铁产品的生产、销售业务。
公司主要产品有不锈钢、冷轧硅钢、碳钢热轧卷板、火车轮轴钢、合金模具钢、军工钢等，其中不锈钢产品实现了品种规格全覆盖。
公司通过优化品种结构、开展国内短缺钢材品种的研究与开发工作，成为了国内唯一可以同时生产超级奥氏体、超级双相、超级铁素体和超级马氏体不锈钢的生产厂家，重点产品批量应用于石油、化工、造船、铁路、汽车、城市轻轨、大型电站、“神舟”系列飞船等重点领域和新兴行业。
软态不锈钢精密箔材（手撕钢）、笔尖钢、高锰高氮不锈钢、第三代核电用挤压不锈钢 C 型钢等新产品为我国关键材料的国产化发挥着重要作用。为了推进由常规产品和同质化产品向特色产品、高端产品、高附加值产品的转变，公司重视创新，因此研发支出较高。
公司研发总投入占营业收入的比重较高，自 2018 年以来保持在 3%以上，截至 21 年 9 月末，公司研发总投入占营收比重为 3.36%，而 SW 特钢 II 行业的平均值为 2.85%，公司研发投入占比高于行业平均。
公司现有 16 个产品系国内市场独有、30 多个品种成功替代进口，电磁纯铁、超纯铁素体、双相钢、高碳马氏体、无磁钢、铁路客货车用钢、火车轮轴钢等 20 多个产品市场占有率国内第一，具有较强的市场竞争力。
建立与战略相适应的直销、分销和出口“三位一体”的营销体系。
公司已与中石油、中国中车等下游行业龙头企业签署了战略合作协议，形成了长期、稳定的合作关系，直销比例稳定维持在 60%-70%左右。
同时，公司逐步完善集仓储、加工、配送、服务为一体的 分销体系，强化外设销售公司分销管理和重点区域的市场建设，通过与部分钢贸企业的长 期合作，以分销方式进一步拓展产品需求、扩大市场占有率。公司出口占比有 5%以上，其中以不锈钢为主。
2015 年至 2021 年 9 月末，公司钢材产品销售中，公司钢材总销量中出口部分占比从 13.25%下降至 5.31%，但出口仍保持一定的份额，其中不锈钢产品占出口量在 60%以上，但是出口部分占公司不锈钢总销量的比例近年来有所下降。
碳钢有 96%以上为内销，公司现已形成了国内 8 大区域共计 21 个销售公司的营销网络，同时在佛山、沈阳、青岛、烟台等城市建设钢材物流加工配送中心。
依托于集团的支持，公司成本优势显著。
在公司的钢材生产中，原辅材料的占比高达 70%。太钢集团自有铁矿储备充足，可完全满足公司采购需要。
截至 2021 年 9 月底，集团拥有峨口铁矿、尖山铁矿和袁家村铁矿等 3 座铁矿，合计资源储量达到 15.30 亿吨，自有矿山铁矿石年开采能力为 3950 万吨。
2021 年截至 9 月末，集团矿山铁精粉产量为 1066.26 万吨，铁精粉品位及生产规模均能满足自身钢材产品生产需求。
公司铁矿 100% 来自太钢集团，叠加公司焦化自给率达 90%，公司成本优势明显。公司营业收入以不锈钢材收入为主。
从 2015 年到 2021 年，公司不锈钢材的营业收入始终占总营收的 50%以上，而普碳钢材和普碳钢坯对总营收的贡献不断增大。
预计 2021 年不锈钢材产品实现营业收入 567.02 亿元，占总营收的 56%；普碳钢材产品和普碳钢坯产品营收占比分别为 29%和 12%。
普碳钢材毛利率更高，但公司毛利构成中不锈钢业务占比更大。
由于不锈钢的下游较普钢更为分散、且与消费更为相关，因此不锈钢的周期性弱于普钢，近年来公司不锈钢业务毛利率波动更小，在钢铁行业低谷的 2015 年，不锈钢毛利率为 8.57%，明显高于其他业务板块。
2017 年供给侧改革以来，随着普钢行业景气度提升，普碳钢材及钢坯的毛利率触底反弹，2020 年已超越不锈钢的毛利率。
但是，不锈钢材的毛利占全公司毛利比重最大。2015 年不锈钢占毛利比重超过 90%，但近年来随着普钢价格上涨，普钢业务已明显改善，预计 2021 年不锈钢材的毛利占比为 43%，普通钢材为 39%，普通钢坯为 15%。
受益于供给侧改革，公司业绩大幅增长。
2014 年-2016 年，钢铁行业整体景气度不佳，公司经营业绩出现大幅下跌，营业收入分别同比下降 17.38%、21.73%、16.45%。
2017 年-2018 年，供给侧改革初显成效，公司营业收入同比上涨 19.34%、7.61%。
2019 年-2020 年公司营业收入小幅下降。但 2021 年，受益于粗钢减产预期带来的钢价上涨，公司实现营业收入 1014.37 亿元，同比增长 50.46%。
2015 至 2016 年，归母净利润由-37 亿元大幅回升至 11.46 亿元，同比增幅高达 130.87%。
2017-2018 年受益于钢价高位运行，公司盈利接近 50 亿元，但 2019-2020 年随着需求下降、钢价下跌，公司的盈利下降至 20 亿元左右。
但 2021 年以来受益于钢价上涨，公司盈利 63.10 亿元，同比大幅增长 263.63%，盈利状况大幅改善。
2. 不锈钢业务：“十四五”期间产能有望大幅提升
中国是最大的不锈钢生产及消费国。
2021 年，中国不锈钢粗钢产量为 3063.2 万吨，同比增长 1.63%，产量位居世界第一，相比于 2011 年的 1049 万吨有大幅提升。
2021 年我国不锈钢表观消费量 2610.1 万吨，居全球第一。
我国是不锈钢净出口国。
2010 年起，中国不锈钢产量突破千万的同时正式成为不锈钢净出口国。
2010-2014 年，不锈钢出口量复合增速达到 26.24%。
2015-2020 年期间，由于钢铁行业供给侧改革带动产能出清以及国际贸易政策的变化，我国不锈钢出口量维持在 340-400 万吨区间。
2021 年我国不锈钢出口量首次突破 400 万吨，达到 446 万吨。不锈钢主要出口至韩国、中国台湾及东南亚等地。我国不锈钢主要出口韩国、中国台湾、越南、意大利、印度及俄罗斯等国家，截至 2020 年，我国不锈钢出口至韩国及中国台湾的比例达到 25.62%，出口至越南、印尼、马来西亚及泰国的比例达到 24.33%。
我国不锈钢消费结构将逐步转向中高端市场。
系列占比方面，国内 200 系、300 系、400 系产量占比分别为 29.57%、49.19%和 20.46%，其中 300 系占比低于全球（不含中国）约 4 个百分点，而 200 系占比高出全球（不含中国）约 18 个百分点。我国在高等级不锈钢的消费水平上仍有相应差距，200 系产量比例有较大压缩空间。
目前国内双相不锈钢产品主要在油气输送、化学品船制造、核电、建筑等领域拓展。尽管我国已经在压力容器行业的超级奥氏体不锈钢、核电用挤压不锈钢等刚实现了进口替代，但仍有大量高端新材料领域属于空白。
总体而言，我国不锈钢行业呈现整体供给略过剩的情况，但高端产品系列供不应求。
