深耕冷却塔行业，海鸥股份：有望受益于“一带一路+AI 液冷”
（报告出品方/分析师：申万宏源证券 戴铭余 郦悦轩）
1. 国内冷却塔优势企业，立足国内放眼海外
国内冷却塔优势企业，从国内到国际。
公司成立于 1997 年，主要从事工业冷却塔的研发、设计、制造及安装业务，并依托自身产品和技术优势提供工业冷却塔相关的技术服务。
公司 1999 年便成为中国最早 CTI（美国冷却技术协会）会员单位之一，随后作为主要参编 单位及环境保护及危险防护委员会负责人，参与起草了美国 CTI 冷却塔行业部分标准新版修订、中国冷却塔行业部分标准。
2017 年公司被工信部评为首批制造业单项冠军企业，系国内冷却塔赛道的优势企业，同时，公司立足国内放眼海外，境内业务稳步增长的同时积极推进外延式的国际化扩张战略，已将战略版图拓宽至东南亚等地区。
实控人行业地位突出，核心高管利益一致。
公司实际控制人为吴祝平和金敖大，两者系一致行动人，合计持股比例为 25.64%。其中吴祝平为公司副董事长及总经理，于 1990 年至 1994 年任常州市玻璃钢冷却塔研究所所长，现为中国通用机械协会冷却设备分会理事长，为专家出身，是公司经营的实际掌舵者，持股比例 13.16%，为当前第一大股东。
此 外，公司管理层 19 人一共持股比例达超过 33%，与公司利益绑定。
图 2：海鸥股份股权结构（截至 2023 年一季报）
聚焦冷却塔主业，海外业务占据近半壁江山。
公司主要产品为工业及民用机力通风冷却塔，具体包括：常规冷却塔（包括钢混结构塔、玻璃钢结构塔和钢结构塔）、开式环保节能型冷却塔（包括节水塔、消雾塔、降噪塔和综合塔）、闭式冷却塔、空调冷却塔等。
公司研制的工业及民用冷却塔广泛应用于石化、冶金、电力、宾馆、写字楼、数据中心等领域。
截止 2022 年报，按产品分，公司 83%营收来自于冷却塔的销售，剩余则来自零部件以及相关的技术服务；按区域分，公司 56%营收来自于境内销售，而境外业务占比高达 44%。
收入增长稳健，盈利能力具有一定波动性。
公司营业收入长期保持增长，截止 2022 年公司营收为 13.54 亿元，但 2020-2022 年末在手订单分别为 16.88、22.42 和 25.31 亿元，对应 2021-2022 年同比增速分别为 32.83%和 12.86%；订单充足背景下公司增长具有可持续性。
从盈利能力看，冷却塔行业受下游石化、冶金、电力、公共设施、商务建筑、数据中心等领域以及上游原材料（机电设备、钢铁材料、化工材料）的供需关系扰动，具有一定的波动性。2017-2020 年公司毛利率基本稳定在 30%左右，但近两年由于疫情脱离施工进度以及全球通胀大背景下，毛利率有所下降。但展望未来，在“碳中和+一带一路+AI”三重趋势下，公司优势有望逐步转化为红利。
2. 优势显著，“碳中和+一带一路”奠定传统业务扩张基础
2.1 冷却塔行业小而散，公司优势显著
冷却塔覆盖千行百业，与经济休戚相关。冷却塔是应用最广、类型最多的冷却系统，有能耗的地方大概率有冷却塔的身影。
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根据行业传统分类，冷却塔分为工业冷却塔和民用冷却塔：
1）工业冷却塔是现代工业企业循环冷却系统的重要装备，用于工业冷却水的冷却，广泛应用于石化、冶金、电力等领域。
2）民用冷却塔作为水冷式中央空调的配套系统，主要应用于公共设施、商务建筑以及数据中心等需要配备水冷式中央空调的场所。
行业空间近 200 亿，但集中度较低，技术实力普遍落后。
国内冷却塔市场参与企业众多，但年销售额 1 亿元以上规模企业仅 10 家左右，年销售额 1,000 万元～1 亿元规模企业约为几十家，大部分国内厂商产品技术不高，难以满足国内大型配套工程的需求，更难以走向海外市场。
根据中国通用机械工业协会冷却设备分会数据，2022 年国内冷却塔市场 总量约为 170 亿元，考虑部分规模以下企业未统计在内，我们预计实际规模将更大。
冷却塔行业的壁垒主要在于技术与工艺、品牌与项目实施经验以及资质壁垒。
1）技术与工艺：冷却塔长期持续在高温、高湿、腐蚀性的环境中运行，对产品的可靠性、稳定性、安全性和有效性要求较高。这对冷却塔的生产工艺提出更高的要求。
2）品牌与项目实施经验：工业冷却塔属于非标准产品。产品设计需根据用户装置的行业、工段、工况、场地等特点，综合考虑环境、季节、水质等外部因素，结合客户对于设备的一系列技术指标和成本要求，依靠长期的技术积累、实践经验、行业和环境数据库，通过计算和模拟、验证和调整，才能得出最为适用的冷却塔解决方案。
同时由于冷却塔的性能会直接影响生产活动的正常运行，客户在选择冷却塔供应商时一般会选择具有较高知名度，具备项目实施经验和成功案例的供应商，并要求供应商拥有专业化的技术和售后服务团队。
3）资质：冷却塔的部分下游客户及设计单位建立了严格的供应商资格规定，未获得相关资格的企业无法向其提供设备。
公司在壁垒侧逐步夯实自身护城河，在冷却塔赛道具备优势。
从目前的行业情况看，除少数规模较大的冷却塔企业注重研发的持续投入外，一般冷却塔企业研发投入严重不足。
主要有两个方面的原因：一是知识产权保护不完善；二是一般冷却塔企业规模偏小，从企业盈利角度出发对产品质量控制要求较低，产品技术同质化竞争较激烈，导致企业综合效益较低，无法满足研发所必须的人力资源、资金及装备所需费用。
海鸥作为优势企业在行业内优势明显，收入规模约为第二名的两倍以上，在冷却塔领域已形成了涵盖研究研发、制造、营销、售后服务的完整业务体系，具有了一定的生产规模和广泛的客户基础，拥有了较高的品牌知名度、较好的市场声誉和较强的市场影响力。
国内客户包括中石化、中石油、中海油、国电集团、华电集团、华能集团、宝钢等，承接了扬子巴斯夫一体化工程、中海油壳牌项目、中石油独山子石化项目、四川石化大乙烯项目等项目。在国内市场仅有美国 Marley（马利）、比利时 Hamon（哈蒙）及中化工程沧州冷却技术有限公司等少数几家竞争对手。
2.2 碳中和驱动电力投资加速，冷却塔传统下游迎来第二春
电力是冷却塔的传统需求大户，2020 年随着碳中和作为国家战略的提出，电力行业投资迎来第二春，为冷却塔的需求稳步增长夯实了基础。
（1）火电：新能源不稳定性导致电力缺口，火电压舱石作用凸显，建设重启拉动冷却塔需求。
冷却塔是火力发电系统的重要组成部分，其工作性能直接影响到整个电力系统的稳定性。
双碳背景下，新能源新装机量保持高增速，但由于新能源供电的不稳定性，电力高峰时段供应能力相对不足，导致电力缺口。
2022 年 3 月政府工作报告提出，推动能源革命，确保能源供应，立足资源禀赋，坚持先立后破、通盘谋划，推进能源低碳转型。这无疑重新肯定了火电压舱石的作用，是当下不可或缺的主力电源。
2022 年 9 月发改委提出 2022-2023 年两年火电将新开工 1.65 亿千瓦，相较于“十三五“年均新增装机容量 4723 万千瓦增长明显，预计后续火电的投资额和新增装机容量将会提速，这将拉动冷却塔需求。
（2）核电：建设重回景气周期叠加环保升级，冷却塔需求有望放大，公司具备技术优势核电机组核准加速，核电建设重回景气周期。
我国核电发展在过去的十几年中经历过两次停滞期，分别为 2011-2014 年和 2016-2018 年。
2011 年受日本福岛核电站事故引影响，我国核电项目审批暂停，除了 2012 年的江苏田湾核电二期工程获得核准，2013-2014 年没有机组获得核准。
2016-2018 年同样是出于安全方面的考量，核电机组再次零核准。
2019 年核电审批重启。2021 年《“十四五”规划和 2035 远景目标纲要》中提出 2025 年我国核电运行装机容量达到 7000 万千瓦，较十三五末增长 40%。
2022 年 3 月国家发改委和能源局发布了《“十四五”现代能源体系规划》，提出“在确保安全的前提下积极有序发展核电”，这无疑是对于核电建设更为积极的表述。2022 年我国核电机组核准数量达到 10 台，相较于 2019-2021 的每年 4-5 台有了翻倍的增长。
环保要求提高驱动核电行业冷却塔渗透率提升，公司具备技术优势。
目前国内运行和在建核电站主要在沿海地区，采用海水直排的方式来完成核岛和常规岛冷却任务。但随着环保要求提高，已不允许如此大的废热直接排入大海，这就提出了核电站用冷却塔的要求。
2022 年 12 月我国首座核电站超大型冷却塔——广东廉江核电项目一期工程冷却塔顺利开 工，项目由国家电投绿能科技（国核电力院）EPC建设，开启了核电冷却塔渗透率提升元 年。
公司布局核电冷却塔多年，与国核电力院等国内知名科学院所共同创建了紧密型产学研基地，并与国核电力院开发国家科技重大专项课题中的子课题“超大型冷却塔高位集水装置（超大型自然通风冷却塔高位集水装置）”，具有技术先发优势，有望受益于核电投资扩张。
（3）储能：储能市场化导向明确带动装机量增长，冷却塔需求具备放量条件
储能系统在工作过程中，锂电池系统、电池管理系统、储能监控等系统会因电流变化而产生大量热量，如不及时处理，会导致设备过热，严重影响到储能系统的使用寿命和安全。
储能的散热系统一般有传统的风冷和液冷两种，冷却塔作为储能液冷方案中使用的室外机，将会受益于储能装机量的增长以及液冷散热渗透率的提升。
自双碳目标确立以来，以光伏、风电为首可再生能源装机量快速增长，为了消除可再生能源的波动性和不可控性，同时提高电力系统调峰能力，多个省份出台鼓励和强制发电侧配储政策，储能投资主体由电网侧向电源侧转移，电化学储能正式进入发展黄金期。
随 着 2022 年 6 月发改委等部委印发《“十四五”可再生能源发展规划》，独立储能开始可以签订峰谷不同时段的市场合约来进行现货套利，进一步细化了独立储能参与电力市场的盈利方式。除此之外，随着各地“共享储能”政策纷纷出台，储能容量租赁明确可视作可再生能源储能配额，储能市场化探索开始进入快车道。
2022 年各省相继出台了十四五能源规划，目前已公布的新型储能装机规模合计超过 40GW。预计到 2025 年中国新型储能累计装机功率达 55.93GW，2022-2025 年 CAGR70.97%。从国家到地方的储能装机目标逐步明确，未来 5 年储能发展的确定性强。
2.3 境外布局与一带一路共振，收获季伊始
一带一路践行者，国外布局不断提速。
公司是国内冷却塔行业最早开启全球化布局的企业之一，2012 年便开始涉足海外市场，2013 年，公司在马来西亚设立了全资子公司海鸥亚太作为境外业务平台并收购马来西亚 TRUWATER 冷却塔公司 40%股权，后又于 2020 年全资控股 TRUWATER。同时，公司先后在泰国、美国、印尼、韩国成立分支机构，近年来海外布局不断提速。
目前，公司境外收入占比已达到 40%以上，产品应用于 30 余个国家和地区，海外最终客户（大多通过总承包商出口）多数为世界五百强企业，如：埃克森美孚（ExxonMobil）、壳牌（Shell）、拜耳（Bayer）、巴斯夫（BASF）、威立雅（VEOLIA）、林德（Linde）、法液空（AIR LIQUIDE）、LG 化学（LG Chem）、丸红（Marubeni）、三菱化学（MITSUBISHI Chenical）等。
海外市场经营质量优势明显，潜在增量不俗。
目前，公司海外布局在东南亚已趋于成熟并逐步尝试开启中东市场布局，海外市场相对于国内市场，在毛利率、现金流方面优势明显，我们预计，随着公司品牌海外认可度的提升以及区域红利的释放，其对公司的成长驱动力将是全方位的。
2021 年东盟 GDP 约 23.85 万亿人民币，是当年中国 GDP 的 21%，中东 GDP 约 27.11 万亿人民币，是当年中国 GDP 的 24%；我们以 GDP 的比值估算两地冷却塔空间分别为 35 亿元、40 亿元人民币，合计接近中国总需求的一半。但考虑两地经济所处阶段类似数年前的中国，其实际空间比值和后续增速或更高。
东南亚快速发展拉动冷却塔需求，公司借助 TRUWATER 将充分受益。
东盟地区作为 人口总数超过 6 亿的地区性国际组织，近年来保持良好的发展态势，已成为世界第五大经 济体，仅次于美国、中国、日本和德国。
除新加坡外，东盟国家多为人口增长压力较大的发展中国家，其经济增长主要依赖资源及低端制成品出口，提升经济水平的迫切愿望和相对落后的工业及基础设施矛盾日益凸显，未来东盟经济及工业的发展将带来能耗的不断增长，冷却塔需求扩张将是其经济发展的见证者。
公司全资控股 TRUWATER 是东南亚地区具有市场影响力的冷却塔厂商，业务覆盖马来西亚、新加坡、印尼、泰国、文莱等地区，业务涵盖工程设计、品质控制、塔体维护升级等整个产品周期。
TRUWATER 实施的部分案例有：吉隆坡国际机场二号航站楼、清迈香格里拉大酒店、文莱雷迪森酒店、吉隆坡双子大楼、新加坡滨海湾金沙酒店、迪拜帆船酒店等，有望持续受益。
中东迎来“和解潮”，公司受益其石油及炼化产业发展带来的冷却塔需求。
在经历了长期的动荡之后，谋和平、求发展成为中东地区的核心诉求，“一带一路”与中东国家的长期发展战略不谋而合。一方面，石油及炼化产业是中东地区的核心产业也是工业冷却塔最为重要的下游需求之一；另一方面，中东国家近几年基建及制造业发展诉求增强，多元 发展为冷却塔潜在需求夯实了基础。
公司此前在沙特阿拉伯、科威特、土耳其、埃及等中东国家均有业务布局，沙特基础工业公司更是公司的核心客户，未来随着公司中东布局的深化，有望继续受益区域发展带来的冷却塔需求增长。
3. 冷却塔是 AI 时代绕不开的话题，国产替代空间巨大
3.1 AI 时代液冷需求爆发，冷却塔是绕不开的话题
AI 突破或打破冷却塔行业以能源行业为主的传统格局。
数据中心作为潜在“能耗大户”同样离不开冷却塔，从能耗结构来看，数据中心的冷却系统占比高达 45%，是进行能效优化的重中之重。
此前由于行业绝对规模较小（目前占行业空间不足 2%）、介入成本高等原因，并未引起国内头部厂商的重视，格局被美资厂商所垄断。
当下随着人工智能等技术的超预期推进，算力规模和液冷占比预期发生改变，将分别从下游空间和渗透率两个维度驱动数据中心对应的冷却塔空间迎来爆发式增长，或彻底颠覆冷却塔行业以能源行业为主的传统格局。
（1）算力需求爆发将驱动冷却塔下游快速增长：近年来，随着云计算、大数据、人工智能等技术的先后发展和应用，我国数据中心规模不断扩大，但直至人工智能技术的突破性进展，关于数据中心总量需求的长期预期才开始发生根本性变化，其本质是人类对算力的潜在需求出现了跃升。
以形象比喻来讲，算力相当于人工智能行业的生产力，决定了行业发展的速度、高度和产出。当前引起各界广泛关注的 AI 大模型，在其智能程度不断迭代的背后是数据量、结构复杂度的增加，由此带来了模型的参数量增长以及模型尺寸的指数级增加；随着模型尺寸不断膨胀，实现高效 AI 模型训练和推理的算力需求亦指数级扩张。
根据 IDC（中国数据中心产业发展联盟）数据，2022 年中国智能算力规模仅为 268 EFLOPS，但 2026 年将达 1271 EFLOPS，年均复合增速超过 50%。
而根据华为预测，2030 年全球智能算力规模将同比 2020 年增长 500 倍，隐含年均复合增速高达 86%，这意味着人工智能带来的算力需求后续仍有不断提速预期。因此，算力依托的数据中心及服务器，作为冷却塔的下游亦将迎来需求爆发。
（2）液冷占比提升将驱动冷却塔下游渗透率提升：风冷是我国数据中心目前常用的冷却方式，但已无法满足新规要求。数据中心的冷却方式主要有风冷和液冷两类。
目前，风冷仍然是我国数据中心常用的冷却方式，2021 年占比仍接近 60%，从技术路径来看，风冷冷却系统主要是利用空气使气态制冷剂冷凝，因此无需冷却塔和冷却水循环管路。
但近年来，国家和地方相继出台一系列与数据中心建设相关的政策，对数据中心 PUE（Power Usage Effectiveness/电能利用效率，PUE）做出要求，根据工信部、发改委等多部门联合发布的《工业能效提升行动计划》的规定，2025 年全国新建大型数据中心的 PUE 要降低至 1.3 以下。
据统计，2021 年全国数据中心平均 PUE 为 1.49，超大型数据中心 PUE 为 1.46，高于政策限制的 1.3。
而其原罪或是风冷，根据测算，风冷数据中心 PUE 一般为 1.6，远高于平均值，这意味着该技术路径已无法满足新规要求，数据中心冷却方式更新已迫在眉睫。
液冷相对与风冷的性价比优势正日渐突出。
液冷是一种以液体作为冷媒，利用液体流动将数据中心 IT 设备的内部元器件产生的热量传递到设备外，使 IT 设备的发热部件得到冷却，以保证 IT 设备在安全温度范围内运行的冷却方式。
相对于风冷，液冷的优势日趋明显：
1）从冷媒物理性能来看，液体的比热容为空气的 1000~3500 倍，导热性能是空气的 15~25 倍；
2）从电力消耗来看，液冷的散热功率仅为风冷的 1/10，采用液冷散热方案的数据中心每年电力花费仅为风冷的 2/3；
3）从占地面积来看，风冷机组的体积约比相同制冷量的液冷机组体积大 3~4 倍；
4）从经济性来看，自然风冷的数据中心单柜密度一般只支持 8-10kW，而当数据中心单柜能耗达到 15kW 以上时，风冷的性价比将大幅降低，液冷技术将逐渐显露其经济性优势。
后摩尔定律时代算力与功耗同步大幅提升，液冷是现阶段技术路径里最确定的方向。
目前英伟达单 GPU 芯片功耗已突破 700W，AI 集群算力密度普遍达到 50kW/柜，因此液 冷方案在经济性已开始触及甚至突破相对于风冷的经济优势平衡线。
2023 年 6 月 5 日，中国移动、中国电信、中国联通联合发布《电信运营商液冷技术白皮书》，明确运营商液冷技术发展的三年愿景，即 2023 年开展技术验证；2024 年开展规模测试，新建数据中心项目中 10%规模试点应用液冷技术，推进产业生态成熟；2025 年开展规模应用，50% 以上数据中心项目应用液冷技术，力争成为液冷技术引领者、推广者，形成完整的液冷产业生态，液冷渗透率提升的拐点已然来临。
冷却塔是数据中心液冷冷却系统的必要一环，将充分受益于 AI 产业发展。
液冷冷却方式主要有间接接触型液冷（冷板式液冷）以及直接接触型液冷（浸没式液冷方式、喷淋式液冷）。
液冷冷却系统因其工作原理限制，无论采用间接接触型液冷，还是直接接触型液冷都必须配备冷却塔以确保整体冷却系统运行稳定，冷却塔是液冷扩展背后的直接受益者，我们判断，随着液冷渗透率的提升，数据中心对应的冷却塔需求将进入加速元年。
3.2 数据中心冷却塔潜在空间巨大，国产替代具备条件
我们分别以 IDC（中国数据中心产业发展联盟）和华为口径的算力预测为基准对我国数据中心冷却塔未来空间进行估算，预计 2030 年数据中心对应冷却塔空间将分别达到 18 亿美元（IDC）和 66 亿美元（华为），按汇率 7 折算，对应人民币空间分别为 125 亿元和 459 亿元，考虑到 2022 年国内数据中冷却塔空间不足 4 亿元，全行业冷却塔空间仅不足 200 亿元，即使以较为保守的 IDC 预测来看，AI 时代液冷需求爆发带来的潜在冷却塔增量空间巨大。
我们以“数据中心冷却塔市场空间 = 液冷数据中心新增功耗 ÷ 每单位冷吨 × 冷却塔单位冷吨成本”对全国数据中心冷却塔市场空间进行测算，并作如下关键假设：
1) 数据中心通用计算算效比：算效比为数据中心算力与 IT 设备和网络设备功耗的比值，即“数据中心每瓦功耗所产生的算力”。
根据《数据中心算力评估: 现状与机遇》统计，2019 年中国通用计算算效比为 1.57×10^-8 EFLOPS/W，智能计算算效比为 4.55×10^-8 EFLOPS/W。考虑到技术进步，我们分别假设通用算效比和智能算效比分比以每年 3%和 5%的速率提升。
2) 冷却塔单位冷吨成本：冷却塔单位冷吨成本即“冷却塔每冷吨制冷量的成本”。根据冷却塔提供商 Deltacooling 的测算，冷却塔单位冷吨成本一般为 120~200 美元。
保守起见，我们假设 2019~2022 年冷却塔单位冷吨成本为 120 美元，考虑随着市场空间的快速扩大，海鸥等国内头部企业将进入该市场，市场价格将迎来洗牌，因海鸥在国际市场与海外列强竞争的价格普别约对手 7 折以下，保守起见我们假设 2030 年冷却塔单位冷吨成本会降至原有价格的 6 折，即 72 美元。
3) 单位冷吨：冷吨为一种制冷学单位，单位冷吨即“使 1 吨 0℃的水变为 0℃的冰所需要的制冷量”，根据换算，1 冷吨等于 3.516 千瓦。
4) 液冷数据中心占比：液冷数据中心占比即“采用液冷散热的数据中心在所有数据中心中所占的比例”（相对于风冷占比），根据《电信运营商液冷技术白皮书》预测，2025 年液冷数据中心占比将达到 50%。我们假设 2030 年液冷数据中心占比将达到 60%。
5) 通用算力：通用算力即“由 CPU 为代表的通用计算能力”。
根据华为 giv 预测，2030 年全球通用算力同比 2020 年增长 10 倍，我们假设中国增速与全球增速同 步，即 2030 年中国通用算力为 770EFLOPS。
根据 IDC《2022-2023 中国人工智能计算力发展评估报告》预测，未来五年中国通用算力规模复合增长率为 18.5%，我们假设该增长率会维持至 2030 年，即 2030 年中国通用算力为 389EFLOPS。
6) 智能算力：智能算力即“由 GPU、AI 芯片为代表的智能计算能力”。
根据华为 giv 预测，2030 年全球智能算力同比 2020 年增长 500 倍，我们假设中国增速与 全球增速同步，即 2030 年中国智能算力为 27675EFLOPS。
根据 IDC《2022-2023 中国人工智能计算力发展评估报告》预测，未来五年中国智能算力规模复合增长率为 52.3%，我们假设该增长率会维持至 2030 年，即 2030 年中国智能算力为 7758EFLOPS。
数据中心对应冷却塔市场未来对行业空间的冲击具有颠覆性，为海鸥的国产替代之路打开想象空间。
相对于数据中心液冷产业链的其他板块，冷却塔细分的竞争格局较好，目前主要被 BAC、马利以及益美高三家美资企业垄断，国内公司对此并未引起足够重视。
其主要原因：一方面，相对于行业空间而言，现有数据中心冷却塔市场占比较低（目前占行 业空间不足 2%），潜在吸引力不足；另一方面，美资企业凭借先发优势在行业内树立起了 如 FM 认证在内的诸多壁垒，对二梯队冷却塔企业来说沉默成本过于高昂，考虑到投入回报比，鲜有企业愿意尝试。
以行业海鸥优势企业为例，其已具备供应数据中心冷却塔的技术实力，但考虑到国内高昂的认证成本，优先选择在海外参与项目建设，先后参与了马来西亚、新加坡多个数据中心项目，战略性放弃了国内市场。
当下，随着 AI 逻辑对行业的增量逐渐落地，数据中心大概率成为一个行业内不可忽视的蛋糕，海鸥作为具备技术条件的国内优势企业，国产替代之路想象空间充分。
4．盈利预测与估值
海鸥作为国内冷却塔优势企业，展望未来，公司既是一带一路战略践行的受益者，也是AI 液冷板块未被关注的环节，有望将优势逐步转化为红利。
基于此我们做如下关键假设：
冷却塔销售：由于冷却塔传统下游电力、核电领域重回景气周期，储能和数据中心领域带来需求增量，我们判断公司核心业务冷却塔销售将持续维持较高增速，预计 23-25 年收入增速 30.00%、30.00%、30.00%；由于下游需求景气、公司冷却塔产品结构优化（随着公司产品在节水、降噪、节能、高位节水技术上的发展和应用，高端产品占比提升）以及上游原材料价格下行，我们判断冷却塔业务毛利率趋势向上，预计 23-25 年毛利率为 28.00%、28.50%、29.00%。
零部件销售：零部件需求受益于冷却塔需求的增长以及存量替换的需求，我们判断公司零部件销售业务增速将略高于冷却塔销售，预计公司 23-25 年收入增速 35.00%、35.00%、35.00%；公司零部件销售主要服务于现有客户，未来毛利率将趋于稳定，预计 23-25 毛利率 37.00%、37.00%、37.00%。
技术服务：受益于冷却塔需求的增长，预计公司 23-25 年收入增速 10.00%、10.00%、10.00%，预计 23-25 毛利率 30.00%、30.00%、30.00%。
我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 1.01 亿元、1.37 亿元、1.85 亿元，隐含三年复合增速有望超过 35%，对应 2023-2025 年 PE 分别为 21 倍、15 倍、11 倍，对应 PEG 不足 0.6 倍，因公司主要逻辑驱动力来自于液冷、一带一路和碳中和，我们分别选取国内液冷行业优势企业曙光数创（“中科系”算力体系核心公司，充分受益算力需求的爆发，故享受高估值）、英维克，一带一路核心企业上海港湾以及核电、储能典型公司中国核建和亿纬锂能作为可比公司，可比公司 2023-2025 平均 PE 分别为 41 倍、31 倍、24 倍，公司折价接近 50%，正被显著低估。
我们认为，海鸥股份作为国内冷却塔优势企业，具有稀缺性，享受合理溢价。
5．风险提示
1) 碳中和趋势放缓：电力行业是冷却塔传统下游的重要组成部分，若碳中和趋势放缓，将直接影响冷却塔的下游投产进度，进而影响冷却塔需求增长预期。
2) 一带一路推进受阻：海外市场是公司营收的重要组成部分，目前占比已经超过 40%，若一带一路推进受阻将直接影响公司海外业务业绩增长逻辑。
3) AI 算力释放低于预期：AI 算力快速增长会带动数据中心建设，进而带动液冷冷却系统增长，若 AI 算力释放低于预期或将导致公司放缓推进国内数据中心冷却塔市场的计划。
