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（报告出品方/分析师：中信证券 刘海博 李越 李睿鹏）

公司概况：空分设备起家，工业气体逐步壮大

公司概况：中国气体产业开拓与引领者

多年积淀，成长为国内空分设备龙头。杭氧集团的前身浙江铁工厂于1950年建厂，1956年浙江铁工厂成功研制我国第一台制氧机，并于1979年开创中国机械工业向西方发达国家出口设备和技术的先河。

1995年，杭州制氧机集团有限公司挂牌成立，完成公司化改造。

2003年，公司旗下第一家气体公司杭州杭氧建德气体有限公司成立，气体业务从此开始蓬勃发展。

2010年，公司在深圳证券交易所上市交易。

据公司官网，公司的大型、特大型空分设备产量和销量全球第一，神华宁煤十万等级空分设备被誉为“大国重器”，乙烯冷箱等低温石化产品国内市场占有率第一，“复杂原料百万吨级乙烯成套技术研发及工业应用”项目获得国家科技进步奖一等奖。

公司实现“设备制造-气体运营-工程总包”全产业链经营。

公司产品主要包括成套空气分离设备及部机、石化设备和各类气体产品。设备方面，公司具备工业气体岛园区集中供气一体化解决方案开发能力，可按需定向开发特种气体。

气体服务方面，以管道气、现场制气、小储宝及液体零售为主体，兼营稀有气体、超高纯气体、电子大宗气、高端医疗气、食品保鲜气等。公司通过全产业链经营，在设计、制造、工程及运行管理等各个环节进行优化，使产品和服务质量得到全面提升。

杭州国资委为公司实际控制人。

截至 2022 年三季度末，杭州杭氧控股有限公司直接持股 53.36%，为公司控股股东，上市公司实际控制人为杭州市国资委。公司旗下有众多负责设备和气体的子公司，随着气体产业规模扩大，异地气体子公司的数量持续增加。截至 2021 年末，公司共有 65 家全资、控股子公司。

财务分析：气体销售持续成长，平抑设备周期波动

公司经营呈现一定周期性，近 5 年经营情况持续向上。

2007 年至 2014 年，公司总营收由 22.9 亿元持续提升至 59.3 亿元，2015 年公司营收与 2014 年几乎持平，2016 年出现较大下滑（同比-16.8%）至 49.4 亿元，业绩端更是出现上市以来唯一一次亏损（2016年归母净利润为-2.8 亿元，同比-296.1%）。

其后，公司经营稳步向上，营业收入由 2017 年 64.5 亿元增长至 2021 年 118.8 亿元（2017-2021 年 CAGR+16.5%），扣非归母净利润由从 2017 年 3.0 亿元增长至 2021 年 11.5 亿元（2017-2021 年 CAGR+39.9%）。

利润端 2019 年出现回落，主要是当年零售气体价格下滑。2022 年前三季度，公司实现营收、归母净利润分别为 97.7 亿、12.7 亿元，同比分别+9.0%、+20.9%，继续维持稳健增长态势，增速同比有所放缓。

设备类呈现较强周期性，气体销售持续成长，随着气体业务不断壮大，公司整体经营周期性有望被充分平滑。

2021 年，公司气体销售、空分设备业务分别实现收入 66.2 亿、43.2 亿元，占营业收入比重为 55.7%、36.3%，构成公司营收核心组成部分。

2022 年上半年，公司气体销售、空分设备业务分别实现收入 37.3 亿、19.6 亿元，分别同比+21.2%、-7.9%，占营业收入比重分别为 60.3%、31.7%，构成公司营收核心组成部分。

空分设备：21 世纪以来，国内冶金、石化、煤化工等行业快速发展，带动空分设备需求持续增长，杭氧空分设备业务收入从 2007 年的 20.4 亿元增长至 2012 年的 36.9 亿元，其后，由于国内钢铁、冶金、玻璃等行业产能过剩，2013-2016 年，气体分离行业规模连续四年持续下跌，杭氧空分设备收入亦由 2013 年的 31.3 亿元萎缩至 2016 年的仅 11.3 亿元。进入“十三五”后，行业过剩产能基本化解，产能利用率和盈利水平均得到修复，行业重回增长轨道，公司的空分设备销售额亦由 2017 年的 18.6 亿元攀升至 2021 年的 43.1 亿元；

气体销售：2003 年，杭氧第一家气体公司——杭州杭氧建德气体有限公司成立，2007 年公司气体销售收入尚不足 5000 万元，其后随着公司持续加大气体领域投资，公司气体业务蓬勃发展，到 2021 年气体销售收入已达到 66.2 亿元，2007 年-2021 年气体销售 CAGR 达到 43.4%，2012 年-2021 年十年间气体销售 CAGR 达到 21.3%。

公司毛利率、净利率呈现周期性，低谷以来进入新一轮增长期。

公司毛利率、净利率均在 2016 年达到最低，随后开始快速反弹。

2017 年，公司气体销售、空分设备分别实现 20.7%、26.0%的毛利率，综合毛利率快速提升到 21.2%，同比+6.9pcts，净利率实现 5.9%，同比+11.6pcts，扭亏为盈。

至 2021 年，公司销售毛利率增长至 24.6%，净利率达 10.7%，实现十年来最好水平。

2022 年前三季度，受益于特种气体涨价等因素，公司盈利能力再上新台阶，毛利率、净利率分别达到 29.2%、13.6%。

公司各项费用率基本稳定。受益于公司强化费用管控，2017 年至 2021 年，各项费用率基本稳定。其中，财务费用率和销售费用率降低，管理费用率和研发费用率小幅增加，主要是因为职工薪酬增长和研发投入增加。

空分设备行业：工业气体基础设施，杭氧竞争优势突出

空分设备是工业气体分离、制备的重要基础设施。

利用空分设备的低温精馏法是目前使用最为广泛的空分气体生产方法。

低温精馏法是指把空气压缩、冷却后，利用不同气体组分沸点的差异进行精馏，以实现从空气混合物中分离各组分气体的目的。

低温精馏法具备工艺成熟、产品纯度高、生产成本低等特点，适合大规模工业化生产。

空分装置由动力系统、净化系统、制冷系统、热交换系统、精馏系统、产品输运系统、液体贮运系统和控制系统等构成，包含空压机、冷却塔、换热器、精馏塔和产成品压缩机等重要设备。

近年来气体分离设备行业持续回暖，增长态势较好。

21 世纪以来，国内冶金、石化、煤化工等行业快速发展，带动空分设备需求持续增长，2012 年后，由于国内钢铁、冶金、玻璃等行业产能过剩，据中国通用机械工业协会气体分离设备分会编写的《气体分离设备行业统计年鉴》，气体分离设备行业工业总产值由 2012 年的 201 亿元持续下跌至 2016 年的 146 亿元，杭氧空分设备收入亦由 2013 年的 31.3 亿元萎缩至 2016 年的仅 11.3 亿元。

进入“十三五”后，供给侧改革持续推进，行业过剩产能得到基本化解，产能利用率和盈利水平均得到修复，行业重回增长轨道，行业 2020 年工业总产值达 246 亿元（同比+13.9%）， 行业利润总额亦由 2016 年的仅 0.60 亿元提升至 2019 年的 20.1 亿元。

化工与冶金为空分设备最大下游应用市场。

据福斯达招股说明书，按制氧容量计算，2019 年，化工和冶金行业需求分别约占新生产设备制氧容量的 55%和 35%。

化工行业内，现代煤化工和石油化工项目配套的空分设备占比最大，配套的大型、特大型空分设备数量亦最多；钢铁和有色金属冶炼是空分设备传统重点用户，产能置换将带动对空分设备的持续需求，一般而言，每百万吨钢产能需配备 1.2 万 m3 /h 至 1.5 万 m3 /h 的空分设备，仅计算全国 72 家参与钢铁产能置换企业新建项目——拟分别新建炼铁、炼钢产能 9,453 万吨、11,768.3 万吨，对应约 254.66~318.32 万 m3 /h 的用氧需求，对应 8.3 万 m3 /h 规格的空分设备约 30~38 套，空分设备投资总额约为 81~102.6 亿元。

杭氧在空分设备市场占有率多年领先，2020 年市占率超过四成。

国内主要的空分设备供应企业包括杭氧股份、开元空分、开封空分、川空、福斯达等，外资包括德国林德、法国液态空气等国际领先的空分设备制造商。

根据《气体分离设备行业统计年鉴》统计的数据，以制氧总量的数据作为统计口径，2020 年杭氧股份以 43.2%的市占率排名首位；林德、法液空位列第二、三名，市占率分别为 17.0%、7.6%，而其他国产厂商市占率较低，公司在空分设备领域的优势显著。

空分设备大型化为行业发展趋势。

（1）与下游产业发展适应：我国冶金、石化、煤化工等发展迅猛，迅速实现规模化和大型化，单一炼化项目产能以千万吨计，对氮氧气需求激增，甚至达到数十万立方米/小时，空分设备作为重要配套设备亦需满足向大型化升级要求。

（2）设备大型化优点众多：在产能相同的情况下，单套大型空分设备与多套小型装置相比，可以节约设备投资、减少占地面积、降低综合能耗和运营成本，据中国工业气体协会，专业大型空分装置（制氧量>5000Nm3 /h）的单位生产能耗仅为小型装置（制氧量<1000Nm3 /h）的 1/2-1/3 左右。

国际工业气体巨头，多从空分设备商转型而来，且拥有优异的空分设备制造能力。

（1）林德至今近 150 年历史，起家于气体设备。林德前身林赛公司于 1879 年在德国成 立，为满足酿酒行业对冷藏的需求，公司主营酿酒和食品工业机械制冷系统，曾制造了世界上第一台具备商业化能力的空气液化装置。

1903 年，公司在德国建立了世界上第一套空气分离装置，开创了世界工业气体的先河。至 20 世纪 20 年代，公司已经能够利用低温分离出焦炉煤气中的氢、氮、甲烷、乙烯等气体，气体液化部门的重要性已超过制冷机部门。

从 20 世纪 70 年代中期到 21 世纪初期，林德进行了一系列的资本运作，重新专注气体业 务：1985 年，林德接管了 IGA 公司的剩余股份；在 20 世纪 90 年代，林德进一步扩大了其天然气业务；2000 年，林德收购了瑞典气体公司 AGA AB，从而扩大了在北欧、南美洲和中美洲的业务；2006 年，林德完成对于 The BOC Group 的收购，天然气和工程部门合并后更名为林德集团（The Linde Group）；2018 年，林德和普莱克斯达成 900 亿美元对等合并协议，至此成为全球最大气体公司。

（2）法液空和空气化工：与林德的发展路径类似，法液空 1902 年成立，1910 年制成第一台中压带膨胀机的 10m3 /h 制氧机，开始生产空分设备，1925 年在意大利成为世界首家以管道来供应氧气的供应商。

至 20 世纪末，法液空在世界各地已拥有 450 个气体生产企业，在欧洲建立起世界上最大的氧、氮、氩供应网络，管路总长达 3000 公里，在美洲也有 2300 公里的供气管网。

美国空气化工于 1941 年制造出公司的第一台制氧机，提供给底特律钢铁公司，在二战期间累计售给军队 240 台制氧机。到 1957 年，公司开始气体供应业务。

工业气体行业：赛道宽广持续增长，精耕细作方可胜出

工业气体：“工业的血液”，下游应用广泛

工业气体产业链上游是原材料和设备，下游是钢铁、石油化工、电子产品等行业。

各类工业气体所需原材料不同，空分气体的原材料主要为空气或者工业废气，合成气体需要 化学原材料进行化学反应，特种气体的原材料主要为外购的工业气体和化学原材料。

设备可分为气体生产设备、气体储存设备和气体运输设备。

工业气体行业的下游应用领域广泛，包括钢铁、石油化工、冶金等传统行业，传统行业对工业气体需求量大，电子产品、新能源等新型行业对工业气体（尤其是特种气体）的需求量快速增长，对工业气体纯度要求高。

工业气体可分为大宗气体和特种气体。

大宗气体指纯度要求较低，产品产销量大的工业气体，根据制备方式的不同可进一步分为空分气体（氧、氮、氩等）和合成气体（氢、二氧化碳及乙炔等）。

特种气体指被应用于特定领域，对纯度、品种、性质有特殊要求的工业气体，根据应用领域的不同可分为标准气体、医疗气体、激光气体、食品气体、电光源气体以及电子气体。

市场规模：全球超千亿美金市场，国内市场外包模式成长性更优

全球工业气体市场规模持续增长，至 2025 年预计达到 1755 亿美元。根据弗若斯特沙利文预测（转引自气体动力科技招股书），工业气体在广泛的下游行业生产中发挥重要作用，对工业气体的需求不断增长；全球工业气体 2015 年市场规模约 978 亿美元，2020 年约 1348 亿美元，年复合增长率达到 6.6%，预计还将以 5.4%的年复合增长率持续增长至 2025 年的 1755 亿美元。

气体生产模式分为外包供气和自建装置供气，外包模式优势显著。

在自建装置供气模式下，企业自产的大宗气体主要用于满足生产所需，前期投入很大，且对运营和管理能力要求较高，生产过程中多余气体大多排空，资源浪费现象较为严重。

外包模式下，下游客户不再需要承担设备投资，且供应商具有丰富的运营经验和先进适用设备，供气稳定性高，优势显著。

据弗若斯特沙利文（转引自气体动力科技招股书），2020 年，中国的外包模式占比约为 56.5%，相比美国及欧洲等发达国家工业气体市场的外包市场占比目前已超过 80%，中国仍有进一步提高空间。

中国工业气体市场增长快速，外包供气模式占比逐年提高。

中国工业气体市场虽然起步较晚，但其市场规模在 2020 年已达到人民币 1542 亿元人民币，占全球工业气体市场的 16.6%。在中国工业行业强劲需求的推动下，预计该行业未来将继续大幅增长。

根据弗若斯特沙利文预测（转引自气体动力科技招股书，下同），中国工业气体市场规模将增至 2025 年的 2325 亿元，对应 2020-2025 年 CAGR 为 8.6%，届时将占全球工业气体市场规模的 20%；

分模式看，根据弗若斯特沙利文数据，中国工业气体外包供应市场规模由 2015 年的 503 亿元增至 2020 年的人民币 872 亿元，年复合增长率为 11.6%，该机构预计这一市场还将以 11.1%的复合增长率达到 2025 年的 1475 亿元，高于行业整体增速。

海内外经验显示，工业气体增速通常远高于 GDP 增速。

业界经验显示，工业气体行业增速是全球 GDP 增速的 2-2.5 倍。我们实际拟合来看，2010-2018 年期间，全球工业气体 CAGR 为 9.1%，是同期全球 GDP 平均增速的 2.5 倍，且单年增速多处于全球 GDP 增速的 2-2.5 倍间。

拉长区间看，三大气体巨头气体营收同比增速约是全球 GDP 平均增速 的 1.4 倍。我们国内拟合结果表明，2012-2019 年间，行业平均增速是 GDP 增速的约 1.6 倍。

竞争格局：外资巨头林立，国内厂商奋起直追

2020 年，全球 CR5~45.8%，多为外资工业气体巨头。

据弗若斯特沙利文（转引自气体动力科技招股书），2020 年全球工业气体市场中，前五大企业收入约占工业气体生产商总收入的 45.8%。

其中，前四家均为国际工业气体巨头（林德、液化空气、空气化工、大阳日酸），盈德气体（考虑盈德气体与宝钢气体的合并总收入）作为国内工业气体龙头供应商，位居第五。

国内工业气体市场相对分散（CR5~38%），但独立工业气体市场相对集中（CR5~67%）。

据弗若斯特沙利文（转引自气体动力科技招股书），2020年中国工业气体市场规模约1542亿元，前五大参与者收入占比约 38%，其中盈德集团占比约 12.6%，杭氧股份占比不到 4%；但若仅考虑独立工业气体市场（即外包模式市场），头部企业集中度则相对较高，在国内约 1000 家独立工业气体生产商中，CR5~67%，其中盈德集团占比约 22.3%，杭氧股份占比约 6.2%。

海外气体巨头业绩稳定增长，毛利率稳定。

海外气体公司以林德、空气化工、法液空、大阳日酸为代表。其中林德 2018 年与普莱斯克斯合并后，超越法液空成为全球最大气体公司，2019-2021 年收入分别为 282.3 亿、272.4 亿、307.9 亿美元，即使在疫情下仍显出较强韧性。法液空是目前第二大气体公司，2021 年收入为 276.0 亿元美元，10 年 CAGR 约 3.11%。

此外，空气化工、太阳日酸近十年年均收入为 29.7 亿、35.7 亿美元。

毛利率方面，海外气体巨头的毛利率基本稳定，法液空除 2021 年外，毛利率高达 60%+，远高于同行业；林德在 2018 年合并时毛利率出现下滑，之后毛利率变恢复到 43%左右。空气化工、大阳日酸的毛利率有小幅提高，从 2011 年的 26.6%、32.8%提高到 2021 年的 30.4%、37.5%。

大宗气体：管道气为基，零售气带来弹性

外包供应模式可以分为现场制气和零售供气。现场制气指气体供应商在用户现场投资制气装置直接供气，或通过管道为一定区域内用户供气。该模式客户一般是冶金、化工及一般工业公司等大型企业，基于客户特定需求，生产商和客户之间的业务关系相对稳定，通常会签订 15 年以上的长期协议。现场制气管道输气量往往规模庞大，可确保气体供应的稳定性和经济性。

零售供气可分为瓶装供气和储槽供气。瓶装气体主要满足现货市场需求，适合小批量气体用户。储槽气业务通过低温槽车送达客户端，将低温液体产品储存在客户现场的储槽中，供客户自行气化使用，适用于中等批量需求客户或用气需求波动较大、对多种气体有零碎需求的客户。

中国零售供气市场增长快于现场制气。根据弗若斯特沙利文统计（转引自气体动力科技招股书），中国现场制气 2020 年的市场规模约 1010 亿元，占中国工业气体生产市场总量的 65.5%，且预计到 2025 年将进一步增至 1395 亿元，年复合增长率约为 6.7%；零售供气 2020 年的市场规模约 532 亿元，预计到 2025 年其市场规模将增至约 930 亿元，年复合增长率约为 11.8%，增长速度快于现场制气模式。

现场制气保障稳定现金流，折旧期后利润提升。以杭氧股份 2022 年公开发行可转债募投项目中的吕梁杭氧 5 万等级项目为例，项目第 1-6 年，由于项目前期存在银行贷款还本付息的压力，前六年的净利润随财务费用的降低而提高；第 7-15 年，银行贷款还清，此阶段不再受到财务费用的影响，但仍要计算折旧摊销，净利润高于第 1-6 年；第 15 年之后，设备的折旧年限已过，不再需要计算折旧摊销费用，净利润将有较大的提升。

零售气提供经营弹性。

空分设备生产的工业气体中，一部分以气体形式通过管道输送给客户，剩余的产品以液态形式通过槽车配送至客户。现场供气主要针对钢铁、冶金、化工等大型客户，而液态气体客户行业分布更为广泛，市场进入门槛也相对较低，聚集了众多民营中小气体供应商。相比现场供气，零售气业务的稳定性较弱，但毛利率相对较高。

据侨源股份招股说明书，在将气体折算为液态气后，其管道氧气价格约为零售氧气价格的 60%，管道氮气价格约为零售氮气价格的 30%。

零售供气为林德公司的主要业务模式。

林德的气体业务集中在美洲、EMEA（欧洲、中东、非洲三地区）和 APAC（中国、澳大利亚等亚太地区）三大板块，2021 年收入占比分别为 39.3%、24.8%、19.9%。

林德将工程业务和区域性气体业务并列，主要包括设计制造工业气体生产设备，如烯烃设备、空分设备、氢气和合成气设备等，既产出自身业务所需的气体，也为客户提供气体制造和加工服务。

气体业务中，2021 年零售供气（Packaged）、现场制气（On-Site）和大宗供气（Merchant）收入分别为 105.5 亿、73.5 亿、78.6 亿美元，占收入比例分别为 34.3%、23.9%、25.5%。

零售供气同样为法液空的主要模式。与林德类似，从供气模式划分来看，2021年液化空气的零售供气（Industrial Merchant）模式收入占比 40%，主要服务于汽车、制造、食品、制药等行业。

特种气体：成长性优异，可拓展空间广阔

2022 年国内特种气体市场有望突破 400 亿元，有望持续快速发展。据亿渡数据，国内特种气体市场从 2016 年的 156 亿元快速增长至 2020 年的 282 亿元（CAGR~15%），亿度数据预计 2022 年国内特种气体市场规模有望达到 409 亿元，且有望持续快速增长，2025 年市场规模或将近 700 亿元。

其中，电子特气是重要组成部分，中国电子特气市场从 2016 年的 103 亿元持续高速增长至 2020 年的 175 亿元（CAGR~14%），未来亦有望保持快速增长。

当前我国电子特气对外依赖度较高。

电子气体广泛应用于集成电路、液晶面板、LED、光纤通信、光伏等半导体及电子产品生产领域的气体，由于行业较高的技术壁垒、较强的客户粘性等，市场被几家海外巨头垄断，我国电子气体对外依赖度也非常高，根据前瞻产业研究院（金宏气体招股说明书），2018 年，四大海外巨头占据了国内 88%的电子特种气体市场份额，国内气体公司仅占据 12%的份额。

公司剖析：做优设备，做大气体

订单饱满领先优势稳固，引领空分设备大型化迭代升级

受益于钢铁、煤炭行业产能置换和产业升级，公司设备订单与收入近年来情况良好。

近年来，随着我国石油化工、煤化工等行业的快速发展，以及冶金行业和传统化工行业采用新技术进行节能和环保技术改造，大型成套空气分离设备的需求快速增长，特别是煤化工企业、炼化一体化企业，对 5 万等级以上的特大型成套空气分离设备的需求日益提高。

2017 年以来，气体分离设备行业结束了由于去产能政策导致的需求持续下跌，出现了快速增长。公司的设备订单（空分设备+石化设备）从 2017 年的 38.2 亿元增长至 2021 年的 68.4 亿元，设备销售收入从 2017 年的 21.0 亿元增长至 2021 年 48.3 亿元。

公司领先优势稳固，市占率持续领先。

根据中国通用机械工业协会气体分离设备分会《气体分离设备行业统计年鉴》统计的数据，以制氧总量的数据作为统计口径，2018 年-2020 年，杭氧股份分别以 33.0%、35.7%、43.2%的市占率排名首位，且市占率持续提升。据公司官网，公司已累计为各行业提供成套空分设备 4000 余套，产量和销量稳居全球第一。

杭氧股份在大型及特大型设备领域优势显著。

据中国通用机械工业协会气体分离设备分会《气体分离设备行业统计年鉴》，2018-2019 年，国内具有 6 万等级及以上制氧容量空分设备业绩的企业仅有 4 家，其中杭氧为唯一实现 10 万等级以上空分设备业绩的企业。

2020 年，杭氧股份空分大套设备产量为 40 台，位居首位，2~4 名分别为河南开元空分、川空、林德杭州，大套设备产量分别为 11 台、8 台、7 台。

持续壮大气体业务，向国内领先的综合气体供应商进发

公司工业气体业务已具备一定体量，气体投资增量市场国内市占率近半。

经过多年发展，公司工业气体业务已具备一定体量，2021 年气体销售业务营收、毛利率分别为 66.2 亿元、26.2%。

据弗若斯特沙利文（转引自气体动力科技招股书），考虑独立工业气体市场气体销售额（即外包模式市场），头部企业集中度相对较高，2020 年，在国内约 1000 家独立工业气体生产商中，杭氧股份占比约 6.2%，在国内厂商中仅次于盈德集团。

而在增量市场中，杭氧的市占率显著更高，据公司 2022 年 4 月 28 日投资者关系活动记录表，公司 2021 年新增气体投资约 64 万立方米/小时，据公司业务部门不完全统计，该制氧量约占全年国内市场新增管道气项目制氧量的一半。

大宗气体仍以管道气销售为主，积极发展零售气业务。

据《2022 年杭氧集团股份有限公司公开发行可转换公司债券跟踪评级报告》，公司在氧、氮、氩等工业气体供应领域已形成一定规模，目前业务收入占比最大的为氧气类产品，其中管道氧及液氧占比分别约 为 50%和 10%；氮气、氩气占比约为 22%和 15%。

公司积极发展零售气业务，不断提升零售气收入占比和业务终端率，据公司投资者关系活动记录表，2022 年上半年公司零售气收入占比约 27%，截至 2022 年三季度末，公司零售业务终端率已超 40%。

公司新签气体项目订单数量和新签项目规模良好，需求无虞。

杭氧气体项目的签订进入高峰期，2021 年新签项目的数量达到历史最高水平，规模超 62 万方。根据气体项目 1-3 年的建设期，2020-2022 年的订单将会在 2022-2024 年正式投产供气，预计届时为公司带来稳定的现金流和利润增长。

截至 22Q3 末，公司已运行空分项目制氧量约 167 万立方米/小时，众多在建项目从供给侧保障规模持续扩张。

据公司公告，公司 2019 年期末投产设备设计供氧能力为 113.0 万立方米/小时，近年来持续攀升，22Q3 末公司已运行空分项目制氧量约 167 万立方米/小时。截至 2022 年一季度末，公司在建及拟建的工业气体项目 19 个，总投资额为 62.13 亿元，已投资额约 15.06 亿元，资金主要来源于公司自筹和项目贷款。

衢州杭氧特气拟增资扩股引入战略投资者，特气业务有望成为公司新增长极。

（1）增资情况：据 2022 年 8 月公司公告，杭氧特气拟新增注册资本不超过 2,270 万元（本次增资扩股完成后，杭氧特气注册资本为不超过 5,270 万元），其中 2,070 万元将通过杭州产权交易所公开挂牌方式引入战略投资者，200 万元由公司间接控股股东——杭州市国有资本投资运营有限公司下属子公司国佑资产通过协议增资方式认购。

公开挂牌方式引入战略投资者分为 A 类和 B 类。A 类为产业战略投资者，侧重于具备增资方上下游产业背景的意向投资者，能够与杭氧特气产生协同，助推杭氧特气各项业务发展；B 类为财务战略投资者，侧重于资本实力雄厚的股权投资公司或合伙型基金或公司型基金，能够为杭氧特气持续发展提供有力的资金支持，以及引入各类资源。

A 类产业战略投资者认购不超过 1,075万元注册资本，B 类财务战略投资者认购不超过 995 万元注册资本。

据公司 2022 年 11 月 8 日-9 日投资者关系活动记录表，杭氧特气增资项目挂牌已结束，目前正在推进商务谈判等事宜。

（2）特气业务有望为公司长期发展注入新的动能。据公司公告，杭氧特气 2021 年实现营收 1.14 亿元，净利润近 6600 万元，利润率水平较高。2022 年以来，由于地缘政治等因素造成稀有气体供给减少、价格飙升，2022 年一季度杭氧特气即实现营收 7085.7 万元，净利润超 3000 万元。

未来，公司将丰富特气品类，拓展特气业务规模，据公司公告披露，2019 年末，衢州杭氧特气拥有年产 200 立方米氙气、年产 3600 立方米氪气的产能，公司正在建设年产 2000 立方米氙气、年产 20000 立方米氪气的精提纯项目，公司预计在未来 2-3 年内陆续达产。

公司注重销售网络建设，八大基地实现全国布局。

零售气体业务具备销售半径属性，需要公司提高业务覆盖面积从而降低运输成本，从而提升气体运营商的利润水平和当地区域市场的竞争力。

公司在浙江、江苏、江西、山东、中原、广西、豫晋、东北八大区域已投产运营子公司 33 家，其中具备气体生产能力的子公司 21 家、气体销售子公司 11 家、物流运输子公司 1 家，实现了对全国大部分地区的覆盖。

风险因素

1）宏观经济波动的风险。公司业务的下游行业，如钢铁、化工、冶金等，与宏观经济的景气程度相关性较高，宏观经济波动将对这些行业的经营与发展产生相应影响，进而影响公司的经营业绩。

2）公司气体业务进展不及预期的风险。公司通过可转债等多种募资形式，进行气体项目投资，若在项目建设过程中或投产后，出现宏观经济形势剧烈波动、上下游周期变化、用气客户经营变化等因素，可能会对气体项目的投资回报或预期收益造成不利影响。

3）行业竞争加剧的风险。近年来，国内工业气体市场发展迅速，国际工业气体巨头重视在中国市场的业务拓展，在不断巩固原有业务基础上开辟新的战略市场。此外，在工业气体的各个细分市场中涌现出一批各具特色的气体生产企业，或将加剧行业内部竞争。

4）大宗原材料价格大幅波动的风险。公司空分设备的主要原材料为铝材、钢材和外购配套件等，若原材料价格波动较为剧烈或出现较大幅度的上涨，将对公司盈利水平产生负面影响。

5）重要客户流失的风险。公司与主要工业气体用户保持长期稳定合作关系，客户粘性较高，但若因客户所处行业景气度下降，客户经营情况发生不利变化等因素，客户单方面决定中止供气合同，将对公司经营业绩产生不利影响。

6）下游行业产业政策变化的风险：钢铁与化工等行业面临产业结构调整、淘汰落后产能及节能降耗等政策压力，若未来产业政策出现重大调整，可能对公司下游客户用气需求量造成不利影响。

7）局部疫情反复超预期的风险：局部疫情扰动可能造成上下游生产与物流受阻，亦可能造成进口配套件采购周期延长从而延误公司产品交付节奏，可能对公司经营造成不利影响。

8）公司内控与管理的风险：公司采取在用气现场设立全资或控股子公司模式实施气体项目。随着公司设立的气体子公司数量和投运的新型设备数量持续增长，地域分布、生产规模、人员规模不断扩大，加大了管理控制难度，公司可能面临因管理疏漏或效率不足造成的管理风险。

盈利预测及估值

关键假设

（1）气体业务

总产能预测：据公司公告，2019-2021 年末，公司总制氧能力分别为 112.98 万 m3 /h、122.08 万 m3 /h、149.61 万 m3 /h，截至 2022 年三季度末，公司总制氧能力为 167 万 m3 /h。单 2022 年一季度，公司即新签气体合同 6 个（折合供氧量约为 31.00 万 m3 /h）。

截至 2022 年一季度末，公司在建及拟建的工业气体项目 19 个，总投资额为 62.13 亿元，已投资额约 15.06 亿元。

综上，我们假设公司 2022 年、23 年、24 年末总制氧能力分别为 180 万 m3 /h、220 万 m3 /h、280 万 m3 /h。

我们取每年年初与年末总制氧能力的平均值作为当年产能，可得 2022-24 年平均产能分别为 164.8 万 m3 /h、200.0 万 m3 /h、250.0 万 m3 /h。

产能利用率及实际供氧量：据公司公告，2020 年、2021 年杭氧管道气实际供氧量分别为 82.06 万 m3 /h、97.03 万 m3 /h，结合 2020 年、2021 年平均产能数据，可得产能利用率分别为 69.8%、71.4%，假设公司 2022-24 年产能利用率稳定在 72%，可预测得 2022-24 年公司实际供氧量分别为 118.7 万 m3 /h、144.0 万 m3 /h、180.0 万 m3 /h。

管道气营收预测：假设2020年、21年，管道气占大宗气体营收比重分别为 78%、73%，可得当年管道气营收分别为 41.5 亿、47.4 亿元，结合前述实际供氧量数据，可得 2020 年、21 年管道气均价分别为 5057.2 万元/万方、4887.1 万元/万方，假设 2022-24 年管道气均价为 4900 万元/万方、5000 万元/万方、5000 万元/万方，结合预测的 2022-24 年制氧量数据，可得管道气 2022-24 年营收分别为 58.1 亿、72.0 亿、90.0 亿元。

零售气营收预测：假设2020年、21年，零售气占大宗气体营收比重分别为 22%、27%，可得当年零售气营收分别为 11.7 亿、17.5 亿元，结合公司公告的零售气 2020 年、21 年总销量（分别为 150.29 万吨、174.83 万吨），可得零售气均价分别为 778.8 元/吨、1003.2 元/吨，结合今年气体价格变动，我们假设公司 2022-24 年零售气均价为 880 元/吨、900 元/吨、920 元/吨。

此外，我们假设每年零售气的销量略快于投产设备供氧能力的增长，2022-24 年零售气销量分别增长 25%、25%、30%。

特种气体营收预测：考虑到稀有气体长期价格有望回归，而衢州杭氧特气在年产 200 立方米氙气、年产 3600 立方米氪气的产能基础上，正在建设年产 2000 立方米氙气、年产 20000 立方米氪气的精提纯项目，公司预计在未来 2-3 年内陆续达产（公司投资者关系活动记录表）。因此我们假设公司特种气体 2022-24 年营收分别为 9.0 亿、10.0 亿、10.0 亿元。

（2）空分设备业务：据公司公告，2020 年、21 年，杭氧空分设备新增总订单分别为 63.90 亿、62.39 亿元，考虑到公司气体项目持续高增且公司在大型空分设备领域竞争力不断加强，我们假设公司空分设备总订单在 2022-24 年以 8%增速增长，但对外订单比例由 2021 年的 70%持续下降至 2024 年的 62.5%。

我们假设公司空分设备对外销售营收增速滞后于公司对外空分设备订单增速一年，可得公司空分设备 2022-24 年营收增速分别为-8.9%、4.1%、4.0%。

盈利预测

营收：气体业务及空分设备业务 2022-24 年预测如上关键假设部分所述，此外，结合公司 22H1 分业务表现及在手订单情况，预计公司乙烯冷箱业务 2022-24 年营收增速分别为 10.0%、5.0%、5.0%，工程总包业务 2022-24 年营收增速分别为-15.0%、2.5%、2.5%。

毛利率：2022 年以来受益于稀有气体价格高企，我们预计公司 2022 年气体业务毛利率为 30.0%，我们假设 2023、24 年稀有气体价格回落到正常水平，但公司零售气占比提升，且零售气终端率持续提高，带动公司气体业务毛利率仍维持在 29.0%的水平；随着空分设备大型化，公司产品壁垒和综合竞争力进一步提高，我们假设 2022-24 年公司空分设备业务毛利率分别为 25.0%、25.5%、25.5%。

费用率：考虑到公司正处于气体项目投资高峰期，且推出员工股权激励计划，结合 2022 年三季报情况，假设 2022 年销售、管理和研发三费总额和费率均有所提升，2023-24 年三费总额有所提升，但费率因规模效应有所降低。

我们假设公司 2022-24 年销售+管理+研发三费费率分别为 11.1%、9.9%、9.2%。

估值

公司是全球空分设备龙头，凭借突出的制造优势进军下游工业气体行业，公司工业气体业务已具备一定体量，在国内气体投资增量市场中市占率近半。

我们预计公司 2022/23/24 年归母净利润为 15.7/18.7/23.1 亿元。我们采用 PE 和 PB 两种估值方法对公司进行估值，选择下游重合度较高的透平机械领先制造商陕鼓动力，以及从事工业气体业务的金宏气体、华特气体、凯美特气作为可比公司。

参考可比公司 2022 年（陕鼓动力为 20.8x，金宏气体为 40.2x，华特气体为 45.5x，凯美特气为 58.3x，基于 wind 一致预期）41x PE 的平均估值水平，考虑到公司工业气体业务 2021 年营收占比为 55.7%，其余设备类业务周期性仍相对较强，因此我们给予公司 2022 年 30 倍 PE 估值水平，对应目标价48 元。

此外，我们采用 PB 估值法，参考可比公司 2022 年 PB 估值（陕鼓动力为 2.6x，金宏气体为 3.6x，华特气体为 6.4x，凯美特气为 10.1x，基于 wind 一致预期），以及公司当前市值对应 2022 年 PB 估值为 4.5x，我们给予公司 5.1xPB，对应目标价 48 元。

综合 PE 和 PB 两种估值方法，我们给予公司目标价 48 元。